Χρέος 3,6 τρισ. ευρώ και δημοσιονομικό αδιέξοδο – Στο στόχαστρο των αγορών η 2η οικονομία της Ευρωζώνης, έρχεται νέα κρίση χρέους
Η Γαλλία βρίσκεται αντιμέτωπη με μια ολοένα πιο δύσκολη δημοσιονομική εξίσωση, καθώς το δημόσιο χρέος διογκώνεται, το κόστος εξυπηρέτησής του αυξάνεται και οι πολιτικές συνθήκες περιορίζουν τις δυνατότητες της κυβέρνησης να προχωρήσει σε ουσιαστική προσαρμογή.
Σύμφωνα με τον Graham Summers, επικεφαλής στρατηγικής αγορών της Phoenix Capital Research, οι πρόσφατες εξελίξεις στην αγορά κρατικών ομολόγων αποτελούν προειδοποιητικό σήμα για τη βιωσιμότητα του γαλλικού χρέους, αλλά και για τις ευρύτερες δημοσιονομικές αδυναμίες των ανεπτυγμένων οικονομιών.
Το βασικό επιχείρημα του Summers είναι ότι η Γαλλία δυσκολεύεται να περιορίσει το χρέος της μέσω περικοπών δαπανών, αύξησης της φορολογίας ή ταχύτερης οικονομικής ανάπτυξης, ενώ δεν διαθέτει την αυτονομία νομισματικής πολιτικής που θα της επέτρεπε να χρηματοδοτεί το κράτος μέσω της δικής της κεντρικής τράπεζας.
Η προειδοποίησή του είναι σαφής: η Γαλλία μπορεί να αποτελέσει την πρώτη μεγάλη ανεπτυγμένη οικονομία στην οποία οι αγορές αρχίζουν να αποτιμούν με ιδιαίτερα έντονο τρόπο τους κινδύνους που συνδέονται με το δημόσιο χρέος. Και, όπως υποστηρίζει, δεν θα είναι η τελευταία.
Συναγερμός στην αγορά ομολόγων – Το γαλλικό χρέος θεωρείται πιο επικίνδυνο από το ιταλικό και το ελληνικό
Στις 2 Οκτωβρίου, η διαφορά απόδοσης μεταξύ των γαλλικών και των γερμανικών κρατικών ομολόγων δεκαετούς διάρκειας διευρύνθηκε περίπου στις 150 μονάδες βάσης, σύμφωνα με τα στοιχεία που επικαλείται ο Summers.
Πρόκειται για το υψηλότερο επίπεδο από την κρίση δημόσιου χρέους της Ευρωζώνης το 2011, όταν η Ελλάδα, η Ιταλία και η Ισπανία βρίσκονταν αντιμέτωπες με σοβαρές πιέσεις στις αγορές.
Η εξέλιξη αποκτά ιδιαίτερη σημασία καθώς, σύμφωνα με το άρθρο, η διαφορά απόδοσης των γαλλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών ήταν μεγαλύτερη από εκείνη της Ιταλίας, περίπου 90 μονάδες βάσης, αλλά και της Ελλάδας, περίπου 76 μονάδες βάσης.
Με άλλα λόγια, οι επενδυτές απαιτούσαν υψηλότερη πρόσθετη απόδοση για να διακρατούν γαλλικό κρατικό χρέος σε σχέση με το αντίστοιχο ιταλικό και ελληνικό, αποτυπώνοντας την αυξημένη αντίληψη κινδύνου.
Ένα ακόμη στοιχείο που επικαλείται ο Summers είναι ότι, στις 8 Οκτωβρίου, εταιρικά ομόλογα γαλλικών επιχειρήσεων επενδυτικής βαθμίδας, συνολικής αξίας περίπου 215 δισ. ευρώ, προσέφεραν χαμηλότερες αποδόσεις από συγκρίσιμα γαλλικά κρατικά ομόλογα.
Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές ήταν διατεθειμένοι να δανείσουν συγκεκριμένες γαλλικές επιχειρήσεις με χαμηλότερο κόστος από εκείνο που απαιτούσαν για να χρηματοδοτήσουν το ίδιο το γαλλικό κράτος.
Η διαφορά απόδοσης υποχώρησε στη συνέχεια, φθάνοντας περίπου στις 132 μονάδες βάσης την προηγούμενη Παρασκευή. Ωστόσο, κατά τον Summers, η αποκλιμάκωση αυτή δεν αναιρεί τα βαθύτερα προβλήματα της γαλλικής οικονομίας.
Δημόσιο χρέος 3,6 τρισ. ευρώ – Στο 119% του ΑΕΠ
Στο τέλος του δεύτερου τριμήνου, το δημόσιο χρέος της Γαλλίας είχε προσεγγίσει τα 3,6 τρισ. ευρώ, αντιστοιχώντας περίπου στο 119% του ΑΕΠ.
Σύμφωνα με τον Summers, πρόκειται για το υψηλότερο επίπεδο από το 1946, όταν η χώρα προσπαθούσε να ανασυγκροτηθεί μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο.
Οι προβλέψεις του ίδιου του γαλλικού προϋπολογισμού, όπως αναφέρει, τοποθετούν τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ στο 121,7% το επόμενο έτος.
Παράλληλα, το δημοσιονομικό έλλειμμα αναμένεται να διαμορφωθεί στο 5,4% του ΑΕΠ φέτος, ένα από τα υψηλότερα ποσοστά στην Ευρωπαϊκή Ένωση.
Ο Summers επισημαίνει ότι η τελευταία φορά που η Γαλλία εμφάνισε ισοσκελισμένο προϋπολογισμό ήταν το 1973, όταν πρόεδρος των ΗΠΑ ήταν ο Richard Nixon.
Για το επόμενο έτος, το γαλλικό κράτος αναμένεται να δανειστεί ποσό-ρεκόρ, ύψους 340 δισ. ευρώ, δηλαδή 28 δισ. ευρώ περισσότερο από φέτος, προκειμένου να καλύψει το έλλειμμα και να αναχρηματοδοτήσει ομόλογα που λήγουν.
Η συνεχής ανάγκη νέου δανεισμού καθιστά τη χώρα ιδιαίτερα ευάλωτη σε περιόδους κατά τις οποίες οι αγορές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις για να χρηματοδοτήσουν το δημόσιο χρέος.
Το κόστος τόκων ξεπερνά ακόμη και τις δαπάνες για την Παιδεία
Το κόστος εξυπηρέτησης του γαλλικού χρέους αυξάνεται με ταχύ ρυθμό.
Σύμφωνα με τις προβλέψεις που παραθέτει ο Summers, οι πληρωμές τόκων του γαλλικού κράτους αναμένεται να αυξηθούν από 64,8 δισ. ευρώ φέτος σε 74,2 δισ. ευρώ το 2027.
Οι τόκοι αποτελούν πλέον τη μεγαλύτερη επιμέρους δαπάνη του κρατικού προϋπολογισμού, ξεπερνώντας ακόμη και τις δαπάνες για την Παιδεία.
Το πρόβλημα είναι ότι η επιβάρυνση δεν έχει αποτυπωθεί ακόμη πλήρως.
Η μέση διάρκεια των γαλλικών κρατικών ομολόγων ανέρχεται σε περίπου 8,5 χρόνια.
Αυτό σημαίνει ότι σημαντικό μέρος του χρέους που εκδόθηκε με σχεδόν μηδενικά επιτόκια κατά τη δεκαετία του 2010 και στις αρχές της δεκαετίας του 2020 αναχρηματοδοτείται σταδιακά με τα σημερινά, υψηλότερα επιτόκια.
Κατά συνέπεια, ακόμη και αν οι αγορές σταθεροποιηθούν, το κόστος τόκων μπορεί να συνεχίσει να αυξάνεται για αρκετά χρόνια, καθώς παλαιότερος δανεισμός αντικαθίσταται από ακριβότερο νέο χρέος.
Γιατί η Γαλλία δεν μπορεί να αντιμετωπίσει εύκολα την κρίση
Ο Graham Summers υποστηρίζει ότι η Γαλλία βρίσκεται αντιμέτωπη με τέσσερις βασικούς περιορισμούς: δεν μπορεί να τυπώσει αυτόνομα χρήμα, δυσκολεύεται να μειώσει τις δαπάνες, έχει περιορισμένα περιθώρια νέας φορολόγησης και δεν αναπτύσσεται αρκετά γρήγορα ώστε να σταθεροποιήσει το χρέος.
1. Δεν μπορεί να τυπώσει δικό της νόμισμα
Η Γαλλία δεν διαθέτει ανεξάρτητη νομισματική πολιτική. Η Banque de France δεν καθορίζει αυτόνομα τα επιτόκια και τη νομισματική στρατηγική της χώρας, καθώς οι σχετικές αρμοδιότητες ανήκουν στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ).
Σε αντίθεση με τις ΗΠΑ ή την Ιαπωνία, όπου οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να αγοράζουν κρατικά ομόλογα για να περιορίζουν τις πιέσεις στις αποδόσεις, η Γαλλία δεν μπορεί να κινητοποιήσει μονομερώς τη δική της κεντρική τράπεζα για τη χρηματοδότηση του Δημοσίου.
Η ένταξη στο ευρώ συνεπάγεται ότι η αντιμετώπιση μιας κρίσης κρατικού χρέους εξαρτάται σε σημαντικό βαθμό από τους ευρωπαϊκούς θεσμούς και τους κανόνες της νομισματικής ένωσης.
Η ΕΚΤ διαθέτει, πάντως, το εργαλείο Transmission Protection Instrument (TPI), το οποίο προβλέπει τη δυνατότητα αγοράς ομολόγων κράτους-μέλους όταν οι πιέσεις στις αγορές θεωρούνται αδικαιολόγητες σε σχέση με τα θεμελιώδη οικονομικά δεδομένα.
Υπάρχει, ωστόσο, ένας κρίσιμος περιορισμός: η επιλεξιμότητα μιας χώρας συνδέεται, μεταξύ άλλων, με τη συμμόρφωσή της προς το ευρωπαϊκό δημοσιονομικό πλαίσιο.
Η Γαλλία βρίσκεται σε διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος από τον Ιούλιο του 2024. Ο Summers υποστηρίζει ότι αυτό δημιουργεί εμπόδια για μια ενδεχόμενη ενεργοποίηση του TPI υπέρ της χώρας.
Το συγκεκριμένο εργαλείο δεν είχε χρησιμοποιηθεί μέχρι τη δημοσίευση του άρθρου, ενώ, σύμφωνα με τον ίδιο, δεν είχε υπάρξει δημόσια ένδειξη από αξιωματούχο της ΕΚΤ ότι εξετάζεται η ενεργοποίησή του για τη Γαλλία.
2. Πολιτικό αδιέξοδο στις περικοπές δαπανών
Η δεύτερη μεγάλη δυσκολία αφορά την πολιτική δυνατότητα εφαρμογής μέτρων λιτότητας.
Ο πρωθυπουργός Sébastien Lecornu ηγείται κυβέρνησης μειοψηφίας. Την 1η Οκτωβρίου παρουσίασε προϋπολογισμό για το 2027, ο οποίος προβλέπει περικοπές δαπανών και μέτρα αύξησης εσόδων συνολικού ύψους 43 δισ. ευρώ, με στόχο τον περιορισμό του ελλείμματος στο 5% του ΑΕΠ.
Ο ίδιος ο Lecornu έχει προειδοποιήσει ότι, χωρίς εξοικονομήσεις, το έλλειμμα του 2027 θα μπορούσε να προσεγγίσει το 6,5% του ΑΕΠ.
Ωστόσο, η εξασφάλιση κοινοβουλευτικής στήριξης για έναν τέτοιο προϋπολογισμό αποτελεί δύσκολη αποστολή.
Οι εργαζόμενοι στον δημόσιο τομέα έχουν ήδη προχωρήσει σε απεργιακές κινητοποιήσεις με αφορμή την προτεινόμενη μισθολογική συγκράτηση.
Παράλληλα, την προηγούμενη χρονιά η κυβέρνηση συμφώνησε να αναστείλει την εμβληματική συνταξιοδοτική μεταρρύθμιση του Emmanuel Macron, προκειμένου να διατηρήσει την πολιτική της επιβίωση.
Κατά τον Summers, η εξέλιξη αυτή συνέβαλε στην υποβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης της Γαλλίας από τη S&P στην κατηγορία A+. Η Fitch είχε ήδη υποβαθμίσει τη χώρα στην ίδια βαθμίδα τον προηγούμενο μήνα.
Το πολιτικό πρόβλημα αναμένεται να ενταθεί ενόψει των προεδρικών εκλογών του επόμενου έτους. Σύμφωνα με τον Summers, οι δημοσκοπήσεις αφήνουν ανοιχτό το ενδεχόμενο επικράτησης της ακροδεξιάς.
Σε ένα περιβάλλον όπου οι δημόσιες δαπάνες αντιστοιχούν σε περισσότερο από το ήμισυ του ΑΕΠ, οι πολιτικές δεσμεύσεις για περικοπές σε συντάξεις και υγειονομική περίθαλψη είναι ιδιαίτερα δύσκολο να υλοποιηθούν.
3. Τα περιθώρια αύξησης της φορολογίας έχουν περιοριστεί
Η Γαλλία διαθέτει ήδη ένα από τα υψηλότερα φορολογικά βάρη μεταξύ των ανεπτυγμένων οικονομιών.
Ο φετινός προϋπολογισμός βασίστηκε, μεταξύ άλλων, σε έκτακτες φορολογικές επιβαρύνσεις για πολύ υψηλά εισοδήματα, μεγάλες επιχειρήσεις και οικογενειακές εταιρείες συμμετοχών.
Ο Summers προειδοποιεί ότι η περαιτέρω αύξηση των φόρων έχει όρια, καθώς η υπερβολική επιβάρυνση μπορεί να οδηγήσει κεφάλαια και εξειδικευμένο ανθρώπινο δυναμικό στο εξωτερικό.
Έτσι, η φορολογική προσαρμογή ενδέχεται να μην αποδώσει τα απαιτούμενα έσοδα χωρίς παράλληλες επιπτώσεις στην οικονομική δραστηριότητα.
4. Η ανάπτυξη δεν επαρκεί για τη σταθεροποίηση του χρέους
Το τέταρτο πρόβλημα αφορά την ασθενική οικονομική ανάπτυξη.
Η Banque de France προβλέπει αύξηση του ΑΕΠ μόλις κατά 0,5% φέτος.
Όταν η οικονομία αναπτύσσεται με τόσο χαμηλό ρυθμό και το δημοσιονομικό έλλειμμα παραμένει πάνω από το 5% του ΑΕΠ, το δημόσιο χρέος κινδυνεύει να αυξάνεται ταχύτερα από την οικονομική βάση που καλείται να το εξυπηρετήσει.
Το αποτέλεσμα είναι ένας φαύλος κύκλος: υψηλό χρέος, αυξανόμενες πληρωμές τόκων, περιορισμένα δημοσιονομικά περιθώρια και χαμηλή ανάπτυξη.
Ο κίνδυνος από τους ξένους επενδυτές
Υπάρχει, σύμφωνα με τον Summers, και ένας πέμπτος παράγοντας κινδύνου: η σύνθεση των κατόχων του γαλλικού δημόσιου χρέους.
Σχεδόν το 57% των γαλλικών κρατικών ομολόγων βρίσκεται στα χέρια μη κατοίκων, όπως αναφέρει το άρθρο.
Οι ξένοι επενδυτές δεν έχουν την ίδια πολιτική ή θεσμική σύνδεση με το Παρίσι που μπορεί να έχουν εγχώριοι θεσμικοί επενδυτές. Εάν κρίνουν ότι η σχέση κινδύνου και απόδοσης δεν είναι πλέον ελκυστική, μπορούν να περιορίσουν τις θέσεις τους.
Μαζικές πωλήσεις ομολόγων θα οδηγούσαν σε πτώση των τιμών τους και άνοδο των αποδόσεων, αυξάνοντας το κόστος μελλοντικού δανεισμού του γαλλικού κράτους.
Αυτό θα μπορούσε να επιδεινώσει περαιτέρω τη δημοσιονομική εικόνα και να προκαλέσει νέες πωλήσεις, ενισχύοντας έναν αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο πιέσεων.
Από τη Γαλλία στο Βέλγιο και την Ιαπωνία – Η κρίση του χρέους μπορεί να εξαπλωθεί
Ο Summers διευκρινίζει ότι δεν προβλέπει άμεση χρεοκοπία της Γαλλίας μέσα στον επόμενο μήνα.
Υποστηρίζει, ωστόσο, ότι η χώρα αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα μεγάλης ανεπτυγμένης οικονομίας στην οποία οι αγορές αρχίζουν να αμφισβητούν κατά πόσο το δημόσιο χρέος μπορεί να περιοριστεί υπό τους σημερινούς όρους χρηματοδότησης.
Παράλληλα, σημειώνει ότι η Γαλλία δεν εμφανίζει καν το μεγαλύτερο δημοσιονομικό έλλειμμα στην Ευρωζώνη. Το Βέλγιο κατέγραψε έλλειμμα 5,2% του ΑΕΠ την προηγούμενη χρονιά, έναντι 5,1% για τη Γαλλία, σύμφωνα με τα στοιχεία που παραθέτει.
Το ευρύτερο πρόβλημα αφορά τη δημοσιονομική στρατηγική πολλών ανεπτυγμένων οικονομιών κατά τα τελευταία 15 χρόνια. Οι κυβερνήσεις αύξησαν τον δανεισμό τους σε ένα περιβάλλον όπου τα επιτόκια βρίσκονταν κοντά στο μηδέν, θεωρώντας ότι το κόστος χρηματοδότησης θα παρέμενε χαμηλό.
Η άνοδος των επιτοκίων ανατρέπει αυτή την παραδοχή και φέρνει στο προσκήνιο τις επιπτώσεις της συσσώρευσης χρέους.
Ο Summers συνδέει τις εξελίξεις αυτές με το ενδεχόμενο να σπάσει η λεγόμενη «φούσκα των πάντων» (Everything Bubble), καθώς οι πιέσεις στις αγορές ομολόγων της Γαλλίας και της Ιαπωνίας αποκαλύπτουν, κατά την άποψή του, τα όρια της μακροχρόνιας εξάρτησης από φθηνό χρήμα.
Γιατί τα κεφάλαια μπορεί να καταφύγουν στα αμερικανικά ομόλογα
Το ερώτημα είναι πού θα κατευθυνθούν τα κεφάλαια εάν οι επενδυτές αρχίσουν να αποχωρούν από τις ευρωπαϊκές αγορές κρατικού χρέους.
Η ιστορική εμπειρία της κρίσης του 2011 προσφέρει, σύμφωνα με τον Summers, μια πιθανή απάντηση: τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα.
Κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης, κεφάλαια εγκατέλειψαν ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα και κατευθύνθηκαν προς τα αμερικανικά ομόλογα του Δημοσίου (U.S. Treasuries).
Οι εισροές ήταν τόσο ισχυρές ώστε η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ομολόγου υποχώρησε κάτω από το 2% τις εβδομάδες μετά την αφαίρεση της ανώτατης πιστοληπτικής αξιολόγησης AAA από τις ΗΠΑ από τη S&P.
Οι ΗΠΑ αντιμετωπίζουν και οι ίδιες σοβαρά προβλήματα χρέους. Διαθέτουν, ωστόσο, το κυρίαρχο αποθεματικό νόμισμα στον κόσμο, τη μεγαλύτερη και βαθύτερη αγορά ομολόγων και μια κεντρική τράπεζα που μπορεί να αγοράζει κρατικούς τίτλους.
Κατά τον Summers, εάν η ευρωπαϊκή κρίση χρέους εισέλθει σε νέα φάση, οι ΗΠΑ ενδέχεται να αποτελέσουν και πάλι τον βασικό προορισμό των κεφαλαίων που αναζητούν ασφάλεια και ρευστότητα.
Το σενάριο παρέμβασης της ΕΚΤ και ο κίνδυνος πληθωρισμού
Για τους επενδυτές, ο Summers θεωρεί ότι οι εξελίξεις στη Γαλλία αποτελούν σημαντική προειδοποίηση για τον τρόπο με τον οποίο μπορεί να εξελιχθεί μια κρίση κρατικού χρέους.
Κατά την εκτίμησή του, όταν μια χώρα χάνει τον έλεγχο της αγοράς ομολόγων της, η τελική λύση συχνά περιλαμβάνει παρέμβαση της κεντρικής τράπεζας μέσω αγορών κρατικού χρέους, ακόμη και όταν υπάρχουν θεσμικοί ή κανονιστικοί περιορισμοί.
Ως προηγούμενο αναφέρει το 2012, όταν ο τότε πρόεδρος της ΕΚΤ, Mario Draghi, δεσμεύθηκε να κάνει «ό,τι χρειαστεί» (whatever it takes) για να διασώσει το ευρώ.
Ο Summers εκτιμά ότι η δημιουργία χρήματος για τη διατήρηση μιας νομισματικής ένωσης μπορεί να ενισχύσει τις πληθωριστικές πιέσεις. Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, περιουσιακά στοιχεία όπως ο χρυσός, η ενέργεια και οι εταιρείες που δραστηριοποιούνται στην παραγωγή τους θα μπορούσαν, κατά την άποψή του, να επωφεληθούν.
Πρόκειται για επενδυτική εκτίμηση του ίδιου και όχι για βεβαιότητα ως προς την πορεία των αγορών ή τις μελλοντικές αποφάσεις της ΕΚΤ.
Η επενδυτική προώθηση πίσω από την προειδοποίηση
Στο τέλος του άρθρου, ο Graham Summers παραπέμπει σε ειδική έκθεση της Phoenix Capital Research με τίτλο Survive the Inflationary Storm, η οποία παρουσιάζει, σύμφωνα με τον ίδιο, τις επενδυτικές επιλογές που θεωρεί κατάλληλες για ένα περιβάλλον στο οποίο οι κυβερνήσεις ενδέχεται να καταφύγουν σε νομισματική χρηματοδότηση για να αντιμετωπίσουν τα προβλήματα χρέους τους.
Ο Summers αναφέρει ότι η έκθεση πωλείται κανονικά έναντι 499 δολαρίων, αλλά προσφέρει δωρεάν 100 αντίτυπα στους αναγνώστες του ενημερωτικού δελτίου Gains, Pains & Capital.
Η εμπορική αυτή προτροπή αποτελεί μέρος του πλαισίου μέσα στο οποίο πρέπει να διαβαστεί η ανάλυση: το άρθρο συνδυάζει προειδοποιήσεις για τη δημοσιονομική κατάσταση της Γαλλίας με την παρουσίαση συγκεκριμένων επενδυτικών ιδεών.
Το βασικό συμπέρασμα του Summers είναι ότι η εποχή του σχεδόν μηδενικού κόστους δανεισμού έχει παρέλθει και οι συσσωρευμένες δημοσιονομικές αδυναμίες επιστρέφουν στο προσκήνιο. Η Γαλλία αποτελεί, κατά την άποψή του, ένα από τα πιο χαρακτηριστικά παραδείγματα αυτής της μεταβολής, με τις αγορές ομολόγων να λειτουργούν ως ο τελικός κριτής της βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους.
www.bankingnews.gr
Σύμφωνα με τον Graham Summers, επικεφαλής στρατηγικής αγορών της Phoenix Capital Research, οι πρόσφατες εξελίξεις στην αγορά κρατικών ομολόγων αποτελούν προειδοποιητικό σήμα για τη βιωσιμότητα του γαλλικού χρέους, αλλά και για τις ευρύτερες δημοσιονομικές αδυναμίες των ανεπτυγμένων οικονομιών.
Το βασικό επιχείρημα του Summers είναι ότι η Γαλλία δυσκολεύεται να περιορίσει το χρέος της μέσω περικοπών δαπανών, αύξησης της φορολογίας ή ταχύτερης οικονομικής ανάπτυξης, ενώ δεν διαθέτει την αυτονομία νομισματικής πολιτικής που θα της επέτρεπε να χρηματοδοτεί το κράτος μέσω της δικής της κεντρικής τράπεζας.
Η προειδοποίησή του είναι σαφής: η Γαλλία μπορεί να αποτελέσει την πρώτη μεγάλη ανεπτυγμένη οικονομία στην οποία οι αγορές αρχίζουν να αποτιμούν με ιδιαίτερα έντονο τρόπο τους κινδύνους που συνδέονται με το δημόσιο χρέος. Και, όπως υποστηρίζει, δεν θα είναι η τελευταία.
Συναγερμός στην αγορά ομολόγων – Το γαλλικό χρέος θεωρείται πιο επικίνδυνο από το ιταλικό και το ελληνικό
Στις 2 Οκτωβρίου, η διαφορά απόδοσης μεταξύ των γαλλικών και των γερμανικών κρατικών ομολόγων δεκαετούς διάρκειας διευρύνθηκε περίπου στις 150 μονάδες βάσης, σύμφωνα με τα στοιχεία που επικαλείται ο Summers.
Πρόκειται για το υψηλότερο επίπεδο από την κρίση δημόσιου χρέους της Ευρωζώνης το 2011, όταν η Ελλάδα, η Ιταλία και η Ισπανία βρίσκονταν αντιμέτωπες με σοβαρές πιέσεις στις αγορές.
Η εξέλιξη αποκτά ιδιαίτερη σημασία καθώς, σύμφωνα με το άρθρο, η διαφορά απόδοσης των γαλλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών ήταν μεγαλύτερη από εκείνη της Ιταλίας, περίπου 90 μονάδες βάσης, αλλά και της Ελλάδας, περίπου 76 μονάδες βάσης.
Με άλλα λόγια, οι επενδυτές απαιτούσαν υψηλότερη πρόσθετη απόδοση για να διακρατούν γαλλικό κρατικό χρέος σε σχέση με το αντίστοιχο ιταλικό και ελληνικό, αποτυπώνοντας την αυξημένη αντίληψη κινδύνου.
Ένα ακόμη στοιχείο που επικαλείται ο Summers είναι ότι, στις 8 Οκτωβρίου, εταιρικά ομόλογα γαλλικών επιχειρήσεων επενδυτικής βαθμίδας, συνολικής αξίας περίπου 215 δισ. ευρώ, προσέφεραν χαμηλότερες αποδόσεις από συγκρίσιμα γαλλικά κρατικά ομόλογα.
Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές ήταν διατεθειμένοι να δανείσουν συγκεκριμένες γαλλικές επιχειρήσεις με χαμηλότερο κόστος από εκείνο που απαιτούσαν για να χρηματοδοτήσουν το ίδιο το γαλλικό κράτος.
Η διαφορά απόδοσης υποχώρησε στη συνέχεια, φθάνοντας περίπου στις 132 μονάδες βάσης την προηγούμενη Παρασκευή. Ωστόσο, κατά τον Summers, η αποκλιμάκωση αυτή δεν αναιρεί τα βαθύτερα προβλήματα της γαλλικής οικονομίας.
Δημόσιο χρέος 3,6 τρισ. ευρώ – Στο 119% του ΑΕΠ
Στο τέλος του δεύτερου τριμήνου, το δημόσιο χρέος της Γαλλίας είχε προσεγγίσει τα 3,6 τρισ. ευρώ, αντιστοιχώντας περίπου στο 119% του ΑΕΠ.
Σύμφωνα με τον Summers, πρόκειται για το υψηλότερο επίπεδο από το 1946, όταν η χώρα προσπαθούσε να ανασυγκροτηθεί μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο.
Οι προβλέψεις του ίδιου του γαλλικού προϋπολογισμού, όπως αναφέρει, τοποθετούν τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ στο 121,7% το επόμενο έτος.
Παράλληλα, το δημοσιονομικό έλλειμμα αναμένεται να διαμορφωθεί στο 5,4% του ΑΕΠ φέτος, ένα από τα υψηλότερα ποσοστά στην Ευρωπαϊκή Ένωση.
Ο Summers επισημαίνει ότι η τελευταία φορά που η Γαλλία εμφάνισε ισοσκελισμένο προϋπολογισμό ήταν το 1973, όταν πρόεδρος των ΗΠΑ ήταν ο Richard Nixon.
Για το επόμενο έτος, το γαλλικό κράτος αναμένεται να δανειστεί ποσό-ρεκόρ, ύψους 340 δισ. ευρώ, δηλαδή 28 δισ. ευρώ περισσότερο από φέτος, προκειμένου να καλύψει το έλλειμμα και να αναχρηματοδοτήσει ομόλογα που λήγουν.
Η συνεχής ανάγκη νέου δανεισμού καθιστά τη χώρα ιδιαίτερα ευάλωτη σε περιόδους κατά τις οποίες οι αγορές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις για να χρηματοδοτήσουν το δημόσιο χρέος.
Το κόστος τόκων ξεπερνά ακόμη και τις δαπάνες για την Παιδεία
Το κόστος εξυπηρέτησης του γαλλικού χρέους αυξάνεται με ταχύ ρυθμό.
Σύμφωνα με τις προβλέψεις που παραθέτει ο Summers, οι πληρωμές τόκων του γαλλικού κράτους αναμένεται να αυξηθούν από 64,8 δισ. ευρώ φέτος σε 74,2 δισ. ευρώ το 2027.
Οι τόκοι αποτελούν πλέον τη μεγαλύτερη επιμέρους δαπάνη του κρατικού προϋπολογισμού, ξεπερνώντας ακόμη και τις δαπάνες για την Παιδεία.
Το πρόβλημα είναι ότι η επιβάρυνση δεν έχει αποτυπωθεί ακόμη πλήρως.
Η μέση διάρκεια των γαλλικών κρατικών ομολόγων ανέρχεται σε περίπου 8,5 χρόνια.
Αυτό σημαίνει ότι σημαντικό μέρος του χρέους που εκδόθηκε με σχεδόν μηδενικά επιτόκια κατά τη δεκαετία του 2010 και στις αρχές της δεκαετίας του 2020 αναχρηματοδοτείται σταδιακά με τα σημερινά, υψηλότερα επιτόκια.
Κατά συνέπεια, ακόμη και αν οι αγορές σταθεροποιηθούν, το κόστος τόκων μπορεί να συνεχίσει να αυξάνεται για αρκετά χρόνια, καθώς παλαιότερος δανεισμός αντικαθίσταται από ακριβότερο νέο χρέος.
Γιατί η Γαλλία δεν μπορεί να αντιμετωπίσει εύκολα την κρίση
Ο Graham Summers υποστηρίζει ότι η Γαλλία βρίσκεται αντιμέτωπη με τέσσερις βασικούς περιορισμούς: δεν μπορεί να τυπώσει αυτόνομα χρήμα, δυσκολεύεται να μειώσει τις δαπάνες, έχει περιορισμένα περιθώρια νέας φορολόγησης και δεν αναπτύσσεται αρκετά γρήγορα ώστε να σταθεροποιήσει το χρέος.
1. Δεν μπορεί να τυπώσει δικό της νόμισμα
Η Γαλλία δεν διαθέτει ανεξάρτητη νομισματική πολιτική. Η Banque de France δεν καθορίζει αυτόνομα τα επιτόκια και τη νομισματική στρατηγική της χώρας, καθώς οι σχετικές αρμοδιότητες ανήκουν στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ).
Σε αντίθεση με τις ΗΠΑ ή την Ιαπωνία, όπου οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να αγοράζουν κρατικά ομόλογα για να περιορίζουν τις πιέσεις στις αποδόσεις, η Γαλλία δεν μπορεί να κινητοποιήσει μονομερώς τη δική της κεντρική τράπεζα για τη χρηματοδότηση του Δημοσίου.
Η ένταξη στο ευρώ συνεπάγεται ότι η αντιμετώπιση μιας κρίσης κρατικού χρέους εξαρτάται σε σημαντικό βαθμό από τους ευρωπαϊκούς θεσμούς και τους κανόνες της νομισματικής ένωσης.
Η ΕΚΤ διαθέτει, πάντως, το εργαλείο Transmission Protection Instrument (TPI), το οποίο προβλέπει τη δυνατότητα αγοράς ομολόγων κράτους-μέλους όταν οι πιέσεις στις αγορές θεωρούνται αδικαιολόγητες σε σχέση με τα θεμελιώδη οικονομικά δεδομένα.
Υπάρχει, ωστόσο, ένας κρίσιμος περιορισμός: η επιλεξιμότητα μιας χώρας συνδέεται, μεταξύ άλλων, με τη συμμόρφωσή της προς το ευρωπαϊκό δημοσιονομικό πλαίσιο.
Η Γαλλία βρίσκεται σε διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος από τον Ιούλιο του 2024. Ο Summers υποστηρίζει ότι αυτό δημιουργεί εμπόδια για μια ενδεχόμενη ενεργοποίηση του TPI υπέρ της χώρας.
Το συγκεκριμένο εργαλείο δεν είχε χρησιμοποιηθεί μέχρι τη δημοσίευση του άρθρου, ενώ, σύμφωνα με τον ίδιο, δεν είχε υπάρξει δημόσια ένδειξη από αξιωματούχο της ΕΚΤ ότι εξετάζεται η ενεργοποίησή του για τη Γαλλία.
2. Πολιτικό αδιέξοδο στις περικοπές δαπανών
Η δεύτερη μεγάλη δυσκολία αφορά την πολιτική δυνατότητα εφαρμογής μέτρων λιτότητας.
Ο πρωθυπουργός Sébastien Lecornu ηγείται κυβέρνησης μειοψηφίας. Την 1η Οκτωβρίου παρουσίασε προϋπολογισμό για το 2027, ο οποίος προβλέπει περικοπές δαπανών και μέτρα αύξησης εσόδων συνολικού ύψους 43 δισ. ευρώ, με στόχο τον περιορισμό του ελλείμματος στο 5% του ΑΕΠ.
Ο ίδιος ο Lecornu έχει προειδοποιήσει ότι, χωρίς εξοικονομήσεις, το έλλειμμα του 2027 θα μπορούσε να προσεγγίσει το 6,5% του ΑΕΠ.
Ωστόσο, η εξασφάλιση κοινοβουλευτικής στήριξης για έναν τέτοιο προϋπολογισμό αποτελεί δύσκολη αποστολή.
Οι εργαζόμενοι στον δημόσιο τομέα έχουν ήδη προχωρήσει σε απεργιακές κινητοποιήσεις με αφορμή την προτεινόμενη μισθολογική συγκράτηση.
Παράλληλα, την προηγούμενη χρονιά η κυβέρνηση συμφώνησε να αναστείλει την εμβληματική συνταξιοδοτική μεταρρύθμιση του Emmanuel Macron, προκειμένου να διατηρήσει την πολιτική της επιβίωση.
Κατά τον Summers, η εξέλιξη αυτή συνέβαλε στην υποβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης της Γαλλίας από τη S&P στην κατηγορία A+. Η Fitch είχε ήδη υποβαθμίσει τη χώρα στην ίδια βαθμίδα τον προηγούμενο μήνα.
Το πολιτικό πρόβλημα αναμένεται να ενταθεί ενόψει των προεδρικών εκλογών του επόμενου έτους. Σύμφωνα με τον Summers, οι δημοσκοπήσεις αφήνουν ανοιχτό το ενδεχόμενο επικράτησης της ακροδεξιάς.
Σε ένα περιβάλλον όπου οι δημόσιες δαπάνες αντιστοιχούν σε περισσότερο από το ήμισυ του ΑΕΠ, οι πολιτικές δεσμεύσεις για περικοπές σε συντάξεις και υγειονομική περίθαλψη είναι ιδιαίτερα δύσκολο να υλοποιηθούν.
3. Τα περιθώρια αύξησης της φορολογίας έχουν περιοριστεί
Η Γαλλία διαθέτει ήδη ένα από τα υψηλότερα φορολογικά βάρη μεταξύ των ανεπτυγμένων οικονομιών.
Ο φετινός προϋπολογισμός βασίστηκε, μεταξύ άλλων, σε έκτακτες φορολογικές επιβαρύνσεις για πολύ υψηλά εισοδήματα, μεγάλες επιχειρήσεις και οικογενειακές εταιρείες συμμετοχών.
Ο Summers προειδοποιεί ότι η περαιτέρω αύξηση των φόρων έχει όρια, καθώς η υπερβολική επιβάρυνση μπορεί να οδηγήσει κεφάλαια και εξειδικευμένο ανθρώπινο δυναμικό στο εξωτερικό.
Έτσι, η φορολογική προσαρμογή ενδέχεται να μην αποδώσει τα απαιτούμενα έσοδα χωρίς παράλληλες επιπτώσεις στην οικονομική δραστηριότητα.
4. Η ανάπτυξη δεν επαρκεί για τη σταθεροποίηση του χρέους
Το τέταρτο πρόβλημα αφορά την ασθενική οικονομική ανάπτυξη.
Η Banque de France προβλέπει αύξηση του ΑΕΠ μόλις κατά 0,5% φέτος.
Όταν η οικονομία αναπτύσσεται με τόσο χαμηλό ρυθμό και το δημοσιονομικό έλλειμμα παραμένει πάνω από το 5% του ΑΕΠ, το δημόσιο χρέος κινδυνεύει να αυξάνεται ταχύτερα από την οικονομική βάση που καλείται να το εξυπηρετήσει.
Το αποτέλεσμα είναι ένας φαύλος κύκλος: υψηλό χρέος, αυξανόμενες πληρωμές τόκων, περιορισμένα δημοσιονομικά περιθώρια και χαμηλή ανάπτυξη.
Ο κίνδυνος από τους ξένους επενδυτές
Υπάρχει, σύμφωνα με τον Summers, και ένας πέμπτος παράγοντας κινδύνου: η σύνθεση των κατόχων του γαλλικού δημόσιου χρέους.
Σχεδόν το 57% των γαλλικών κρατικών ομολόγων βρίσκεται στα χέρια μη κατοίκων, όπως αναφέρει το άρθρο.
Οι ξένοι επενδυτές δεν έχουν την ίδια πολιτική ή θεσμική σύνδεση με το Παρίσι που μπορεί να έχουν εγχώριοι θεσμικοί επενδυτές. Εάν κρίνουν ότι η σχέση κινδύνου και απόδοσης δεν είναι πλέον ελκυστική, μπορούν να περιορίσουν τις θέσεις τους.
Μαζικές πωλήσεις ομολόγων θα οδηγούσαν σε πτώση των τιμών τους και άνοδο των αποδόσεων, αυξάνοντας το κόστος μελλοντικού δανεισμού του γαλλικού κράτους.
Αυτό θα μπορούσε να επιδεινώσει περαιτέρω τη δημοσιονομική εικόνα και να προκαλέσει νέες πωλήσεις, ενισχύοντας έναν αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο πιέσεων.
Από τη Γαλλία στο Βέλγιο και την Ιαπωνία – Η κρίση του χρέους μπορεί να εξαπλωθεί
Ο Summers διευκρινίζει ότι δεν προβλέπει άμεση χρεοκοπία της Γαλλίας μέσα στον επόμενο μήνα.
Υποστηρίζει, ωστόσο, ότι η χώρα αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα μεγάλης ανεπτυγμένης οικονομίας στην οποία οι αγορές αρχίζουν να αμφισβητούν κατά πόσο το δημόσιο χρέος μπορεί να περιοριστεί υπό τους σημερινούς όρους χρηματοδότησης.
Παράλληλα, σημειώνει ότι η Γαλλία δεν εμφανίζει καν το μεγαλύτερο δημοσιονομικό έλλειμμα στην Ευρωζώνη. Το Βέλγιο κατέγραψε έλλειμμα 5,2% του ΑΕΠ την προηγούμενη χρονιά, έναντι 5,1% για τη Γαλλία, σύμφωνα με τα στοιχεία που παραθέτει.
Το ευρύτερο πρόβλημα αφορά τη δημοσιονομική στρατηγική πολλών ανεπτυγμένων οικονομιών κατά τα τελευταία 15 χρόνια. Οι κυβερνήσεις αύξησαν τον δανεισμό τους σε ένα περιβάλλον όπου τα επιτόκια βρίσκονταν κοντά στο μηδέν, θεωρώντας ότι το κόστος χρηματοδότησης θα παρέμενε χαμηλό.
Η άνοδος των επιτοκίων ανατρέπει αυτή την παραδοχή και φέρνει στο προσκήνιο τις επιπτώσεις της συσσώρευσης χρέους.
Ο Summers συνδέει τις εξελίξεις αυτές με το ενδεχόμενο να σπάσει η λεγόμενη «φούσκα των πάντων» (Everything Bubble), καθώς οι πιέσεις στις αγορές ομολόγων της Γαλλίας και της Ιαπωνίας αποκαλύπτουν, κατά την άποψή του, τα όρια της μακροχρόνιας εξάρτησης από φθηνό χρήμα.
Γιατί τα κεφάλαια μπορεί να καταφύγουν στα αμερικανικά ομόλογα
Το ερώτημα είναι πού θα κατευθυνθούν τα κεφάλαια εάν οι επενδυτές αρχίσουν να αποχωρούν από τις ευρωπαϊκές αγορές κρατικού χρέους.
Η ιστορική εμπειρία της κρίσης του 2011 προσφέρει, σύμφωνα με τον Summers, μια πιθανή απάντηση: τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα.
Κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης, κεφάλαια εγκατέλειψαν ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα και κατευθύνθηκαν προς τα αμερικανικά ομόλογα του Δημοσίου (U.S. Treasuries).
Οι εισροές ήταν τόσο ισχυρές ώστε η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ομολόγου υποχώρησε κάτω από το 2% τις εβδομάδες μετά την αφαίρεση της ανώτατης πιστοληπτικής αξιολόγησης AAA από τις ΗΠΑ από τη S&P.
Οι ΗΠΑ αντιμετωπίζουν και οι ίδιες σοβαρά προβλήματα χρέους. Διαθέτουν, ωστόσο, το κυρίαρχο αποθεματικό νόμισμα στον κόσμο, τη μεγαλύτερη και βαθύτερη αγορά ομολόγων και μια κεντρική τράπεζα που μπορεί να αγοράζει κρατικούς τίτλους.
Κατά τον Summers, εάν η ευρωπαϊκή κρίση χρέους εισέλθει σε νέα φάση, οι ΗΠΑ ενδέχεται να αποτελέσουν και πάλι τον βασικό προορισμό των κεφαλαίων που αναζητούν ασφάλεια και ρευστότητα.
Το σενάριο παρέμβασης της ΕΚΤ και ο κίνδυνος πληθωρισμού
Για τους επενδυτές, ο Summers θεωρεί ότι οι εξελίξεις στη Γαλλία αποτελούν σημαντική προειδοποίηση για τον τρόπο με τον οποίο μπορεί να εξελιχθεί μια κρίση κρατικού χρέους.
Κατά την εκτίμησή του, όταν μια χώρα χάνει τον έλεγχο της αγοράς ομολόγων της, η τελική λύση συχνά περιλαμβάνει παρέμβαση της κεντρικής τράπεζας μέσω αγορών κρατικού χρέους, ακόμη και όταν υπάρχουν θεσμικοί ή κανονιστικοί περιορισμοί.
Ως προηγούμενο αναφέρει το 2012, όταν ο τότε πρόεδρος της ΕΚΤ, Mario Draghi, δεσμεύθηκε να κάνει «ό,τι χρειαστεί» (whatever it takes) για να διασώσει το ευρώ.
Ο Summers εκτιμά ότι η δημιουργία χρήματος για τη διατήρηση μιας νομισματικής ένωσης μπορεί να ενισχύσει τις πληθωριστικές πιέσεις. Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, περιουσιακά στοιχεία όπως ο χρυσός, η ενέργεια και οι εταιρείες που δραστηριοποιούνται στην παραγωγή τους θα μπορούσαν, κατά την άποψή του, να επωφεληθούν.
Πρόκειται για επενδυτική εκτίμηση του ίδιου και όχι για βεβαιότητα ως προς την πορεία των αγορών ή τις μελλοντικές αποφάσεις της ΕΚΤ.
Η επενδυτική προώθηση πίσω από την προειδοποίηση
Στο τέλος του άρθρου, ο Graham Summers παραπέμπει σε ειδική έκθεση της Phoenix Capital Research με τίτλο Survive the Inflationary Storm, η οποία παρουσιάζει, σύμφωνα με τον ίδιο, τις επενδυτικές επιλογές που θεωρεί κατάλληλες για ένα περιβάλλον στο οποίο οι κυβερνήσεις ενδέχεται να καταφύγουν σε νομισματική χρηματοδότηση για να αντιμετωπίσουν τα προβλήματα χρέους τους.
Ο Summers αναφέρει ότι η έκθεση πωλείται κανονικά έναντι 499 δολαρίων, αλλά προσφέρει δωρεάν 100 αντίτυπα στους αναγνώστες του ενημερωτικού δελτίου Gains, Pains & Capital.
Η εμπορική αυτή προτροπή αποτελεί μέρος του πλαισίου μέσα στο οποίο πρέπει να διαβαστεί η ανάλυση: το άρθρο συνδυάζει προειδοποιήσεις για τη δημοσιονομική κατάσταση της Γαλλίας με την παρουσίαση συγκεκριμένων επενδυτικών ιδεών.
Το βασικό συμπέρασμα του Summers είναι ότι η εποχή του σχεδόν μηδενικού κόστους δανεισμού έχει παρέλθει και οι συσσωρευμένες δημοσιονομικές αδυναμίες επιστρέφουν στο προσκήνιο. Η Γαλλία αποτελεί, κατά την άποψή του, ένα από τα πιο χαρακτηριστικά παραδείγματα αυτής της μεταβολής, με τις αγορές ομολόγων να λειτουργούν ως ο τελικός κριτής της βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών